作者 | 郭欣然

编辑 | 范 亮 黄绎达

(资料图片)

封面来源 | 视觉中国

烟盒与空调之间，有什么相同点吗？ 这两个看似八竿子打不着的产品，还真有一个共同点：烟盒中包裹香烟的那层纸是铝箔，空调中热交换器的翅片也是铝箔。 自从1911年瑞士糖果公司开始使用铝箔包装巧克力，铝箔制品已经与我们的生活息息相关，甚至包括，我们座下的新能源汽车。 作为电极汇集电流的结构（集流体），铝箔在爆火的动力电池领域又有了新用途，在锂离子电池、钠离子电池中发挥着关键作用。 一旦和新能源沾了关系，不出意外，在二级市场就会有相关的企业应声暴涨。 这次的主角就是国内最大的铝箔生产商：鼎胜新材。 3月21日，鼎胜新材宣布与宁德时代达成战略合作协议，在2023-2025年期间，为宁德时代供应份额不低于其需求的50%的锂电池铝箔，迅速登上了股市热搜。 然而，鼎胜新材的股价早就已经坐过一波刺激的过山车。 在疫情刚爆发的2020年，鼎胜新材才刚刚经历了一波低谷，净利润自2014年以来首度亏损。但紧接着，在2021和2022年，鼎胜新材就如打了鸡血一般股价最高暴涨近4倍。随后，从2022年下半年起至今，公司股价又腰斩40%。 那么，为何鼎胜新材与宁德的合作都没有在股价方面激起公司的浪花？公司未来还能买吗？ 从亏损到业绩暴增 2005年前后，鼎胜新材使用亲水涂层空调箔替代光箔，成为空调热交换器的主流原材料后，迅速发展成为空调箔市场龙头，并打入了格力、美的、LG、松下等空调企业的供应链中。 之后，随着空调箔市场竞争日趋激烈，鼎胜新材又及时调整产品结构，果断进军应用于消费领域的单双零箔。 就此，在新能源市场爆发之前，鼎胜新材的主营业务也成型了。 公司的主要产品包括空调铝箔、单零箔、双零箔、普板带等传统铝箔类产品，应用于热交换器、食品包装、医药包装等多个领域。 从具体的收入数据来看，2014-2021年，鼎盛新材的营业收入从66.9亿元增长至181.68亿元。其中，空调铝箔、单零箔、双零箔、普板带业务的营业收入从23.5/12.5/16.8/6.1亿元增长至58.2/34.1/32.4/17.5亿元。 从市占率情况来看，根据前瞻技术研究院统计，鼎盛新材的空调铝箔国内市场占有率达35%，同时还出口至美国、加拿大、欧盟等六十几个国家和地区。 2014-2021年各产品营业收入，单位：亿元

资料来源：wind、36氪

不过，尽管公司在传统铝箔行业内有地位、有增长，但挣的却都是辛苦钱。 从毛利率的角度来看，鼎盛新材传统铝箔的毛利率基本维持在8%~10%左右 。 而在净利率方面 ，抛去各类期间费用后，鼎胜新材的净利率只有3%左右。 这对资产负债率高达70%，且毛利率还很容易受到铝锭等大宗商品价格波动影响的鼎胜新材来说，在3%这个净利率水平下，公司的抗风险能力并不高。 这驱使着鼎胜新材不断拓展高毛利品类的业务。 曾经很长一段时间里，在新能源车的销量基数还没有“做大做强”前，电池铝箔作为较为“冷门”的行业，经常被铝加工生产企业忽视。 然而，没有“安全感”的鼎胜新材，却早在2009年就开始研发电池铝箔相关技术，并建设电池箔车间，着手电池箔的生产。 到2 015 年，公司实际上已经成为国内新能源车电池箔的最大供应商。 但是，由于彼时新能源车销量并不算高，导致鼎胜新材电池箔相关业务的营收和利润也较低，因此公司也并未受到资本市场的重视。 2020年， 新冠疫情爆发后，鼎胜新材抗风险能力差的缺点，终于开始暴露了。 一方面，由于鼎胜新材旗下铝箔类产品定价均采用“铝锭价格+加工费”的模式，公司的毛利率受铝锭价格影响较大。在疫情初期，铝价大幅度波动的背景下，公司产品的定价出现了失误。同时，在下游低迷的需求下，公司此前扩张的产能也无处释放，最终导致产能利用率也有所下滑。一系列综合影响下，鼎胜新材的毛利率从2019年的10.6%下降到了8.5%； 另一方面，鼎胜新材占营收约三成的出口业务，受美元贬值影响，确认了4158万元的汇兑损失。此外，公司在疫情前扩产时借款过多，导致2020年的利息费用也增加了8178万元，最终，公司的财务费用率从2019年的0.98%增加到2.16%。 增加的财务费用，再加因疫情产生0.13亿元的停工损失，使得鼎胜新材2020年的净利润进一步恶化，严重了拖累业绩。 最终， 公司 2020 年归母净利润 确认-1500 万元，为上市以来 的首度亏损。 戏剧性的是，在这个低谷时刻，鼎胜新材此前种下的新能源种子开始收获了。 据中汽协数据，2019至2021年我国新能车销量分别为120.6/136.7/352.1万辆，2022年销量更是超680万辆，同比增93.4%。 在新能源汽车销量爆发后，鼎胜新材的电池铝箔便开启了狂飙之路。 前文我们提到，从收入确认方式来看，鼎胜新材的盈利能力主要受铝锭价格和加工费影响，而加工费又受到铝箔供需的影响。 由于电池箔投产周期一般长达2-3年，在新能源汽车销量迅速攀升的背景下，电池箔的供给很快就无法跟上需求。 供需失衡下，电池箔加工费就顺势持续走高。 根据东吴证券的统计，2021年以来，12um、13um、15um电池铝箔的加工费始终阶梯式增长，15微米的电池铝箔加工费从2021年8月的1.4万元/吨涨到了1.8万元/吨，而12微米的加工费从1.7万元/吨涨到2万元/吨，23Q1部分产品价格虽然有所调整，但整体加工费依然维持高位。

电池铝箔加工费，单位：元/吨

资料来源：东吴证券、36氪

在电池箔加工费大幅上涨的背景下，2021年，鼎胜新材及时调整产品结构， 将 普板带等 低附加值产线陆续转产生产高利润动力电池箔 。 作为国内唯一能在3个月内将包装箔产线切换为电池箔生产线的厂商，鼎胜新材的快速反应，也使得公司巩固并扩大了其在电池箔领域原有的市场份额。 根据MIR DATABANK，公司电池箔份额从2020年的34%增长到49%。 最终，鼎胜新材吃到了一波丰厚利润。 从具体的财务数据和业务数据来看，鼎胜新材2021年电池箔销量高达5.57万吨，相较于20年销量（2.4万吨）提高了1.3倍，营收则从2020年的6.48亿元增长到17.53亿元，具体占比从5.21%升到9.65%。 此外，2021年，由于电池箔业务的毛利率远高于传统铝箔，达到29.64%，最终使得电池箔业务在公司毛利润中的占比接近三成，逐渐成为公司利润的主要来源。 得益于电池箔业务的带动，公司 综合毛利率也从2020年的8.5%增加至2 021 年的10.8%；归母净利润达到4.3亿元，同比增长29 68.07 %，成功扭亏为盈。 2 021 扭亏为盈后，随着电池箔加工费的进一步上涨，鼎胜新材在2 022 年的业绩又迎来了大爆发。 公司预告2022年归母净利润13.5-14.5亿元，同比增长214%-237%，扣非归母净利润14.2-15.2亿元，同比增长272%-299% 。 各产品营收占比(%) 资料来源：wind、36氪 各产品毛利占比(%) 资料来源：wind、36氪 电池箔的紧缺逻辑无法持续 尽管鼎胜新材在这一波电池箔涨价潮中占尽了先机。 但电池箔的丰厚利润，已经开始吸引越来越多的企业涌入电池箔赛道，电池箔市场也不再是鼎胜新材的专属。 2023年，有鼎胜新材、华北铝业、万顺新材、神火股份等企业的电池箔产能即将放量；更远期，有东阳光、常铝股份、明泰铝业、众源新材等新进入者的产能释放。 就目前来看，根据东吴证券统计，电池箔行业在建和已规划项目合计超过100万吨。 很明显的是，在电池箔的短暂暴利后，随着反应过来的企业陆续入局，电池箔市场的竞争程度已经开始有加剧迹象。 那么，电池箔会不会出现产能过剩的情况，鼎胜的盈利能力还能不能维持呢？ 从需求端角度来看，动力电池和储能电池需求的不断上升，是未来电池箔增量需求的主要来源方 。 据乘联会数据，2022年中国乘用车的新能源渗透率达到27.6%，较2021年提升超12个百分点，而2023年新能源乘用车销量更是有望突破850万辆，渗透率将达到36%。 德邦证券预测，2022-2025年动力和储能锂电池铝箔需求分别为41.08/62.27/81.33/103.73万吨，GAGR65%+。 同时，随着储能市场的发展，钠离子电池中双倍铝箔用量也会为电池铝箔带来增量市场。根据德邦证券预测，2022-2025年钠电池铝箔需求分别为0.2/0.3/0.72/2.05GWh万吨，GAGR110%+。 从供给端角度来看，全球多家企业进入电池铝箔行业，逐步实现量产，未来电池铝箔全球总供给将逐年攀升，2 024 年将会供过于求 。 行业内厂商中，万顺规划的3.2万吨和10万吨电池箔项目分别于22年和24年底投产；东阳光规划10万吨项目分两期分别于23年和25年底投产。新进入者中，天山铝业规划了2万吨技改项目和20万吨新建产线，龙鼎铝业规划了10万吨产能。 德邦证券预测，2022-2025的电池箔总供给量将分别达到33.8/61.1/91.6/126.7万吨，预期平均增长率可达141%。 最终，就供需缺口而言，需求缺口将会从2022年的7.48万吨缩小至1.47万吨，2024年电池箔的供给将大于需求。 电池铝箔需求缺口，单位：万吨 资料来源：德邦证券，36氪 未来盈利能否持续？ 尽管电池铝箔的概念听起来更“高大上”，且现阶段毛利率达到30%左右，但是，行业参与者的不断涌入，以及电池箔远期的过剩预期，似乎在表明电池箔并没有那么高的门槛。 那么，鼎胜新材未来的盈利能力能否维持呢？ 鼎胜新材的主要利润来源是电池铝箔的加工费， 当电池箔供过于求、竞争加剧时，电池箔加工费免不了会出现下滑，而一旦加工费价格中枢下移，鼎胜新材电池铝箔业务的 利润 空间就会被压缩。 尽管2023年电池铝箔仍略显紧缺，但如前文所述，展望2024年及以后，随着鼎胜新材、华北铝业、万顺新材等更多电池铝箔产能的释放，电池铝箔的紧缺程度将大大降低。 因此，电池铝箔加工费的涨价逻辑也并不能持续很久，鼎胜新材作为电池铝箔的主要供应方，未来业绩也很难再具有爆发性，而这将会影响到市场目前对鼎胜新材的估值判断。 基于此，我们按照乐观与悲观两种情形，分别测算鼎胜新材2 024 年的利润和远期市盈率情况。 乐观情形下，从各家券商的一致分析预测来看，鼎胜新材2 02 4年 的 净利润将会达到23 亿元， 对应目前市值水平下的PE 约 为8.47 。

券商一致预期

资料来源：wind、36氪 悲观情形下，假定2024年电池箔出货35万吨，单价2.3万/吨，毛利率为15%，净利率为8%，那么鼎胜新材的电池铝箔业务在2024年的毛利为12亿元，可释放约6.44亿元的净利润，若原有的普通电池箔业务的净利润与2021相当，那么鼎胜新材在2024年的净利润为约11.2亿元，对应目前市值水平下的PE约为17.89。 从万得动力电池指数的估值情况来看，该指数在2 024年的远期市盈率约为14.68倍，以此为估值参考： 我们认为，在乐观情形下，鼎胜新材的远期市盈率约为8.47倍，考虑到动力电池和储能市场的持续性，这个估值明显处于偏低水平。 而在乐观情形下，鼎胜新材的远期市盈率则约为17.89倍，处于合理偏贵的水平。 从总体情况来看，鼎胜新材未来的利润水平大概率会处于乐观和悲观的居中区间，而这个区间下对应公司的市盈率水平也会处于合理的区间内。因此，我们认为，鼎胜新材目前的风险收益比相对合理，仍有一定的投资价值。

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